鄭怡1 鄧聰2 何潔3 周波4 龔云秀5
（1晨越建設(shè)項目管理集團股份有限公司 四川省成都市 610000）
（2晨越建設(shè)項目管理集團股份有限公司 四川省成都市 610000）
（3晨越建設(shè)項目管理集團股份有限公司 四川省成都市 610000）
（4晨越建設(shè)項目管理集團股份有限公司 四川省成都市 610000）
（5晨越建設(shè)項目管理集團股份有限公司 四川省成都市 610000）
摘 要：投資決策環(huán)節(jié)在全過程咨詢管理中具有重要作用，對項目順利實施、有效控制和高效利用投資至關(guān)重要。對于燃?xì)庑袠I(yè)來說，股權(quán)價值評估是企業(yè)并購的重要依據(jù)，也直接關(guān)系到項目后續(xù)管網(wǎng)建設(shè)投資評價。然而，對于新開發(fā)燃?xì)馐袌龆裕捎谀繕?biāo)企業(yè)缺乏歷史運營數(shù)據(jù)，難以有效預(yù)測未來運營收入和成本，嚴(yán)重影響了對目標(biāo)公司股權(quán)價值評估的準(zhǔn)確性。本文結(jié)合燃?xì)庑袠I(yè)特點，根據(jù)國內(nèi)外企業(yè)股權(quán)價值評估理論模型，采用市場預(yù)測法和收益法等方法，首次針對新開發(fā)市場燃?xì)馄髽I(yè)初步構(gòu)建了有效的股權(quán)價值評估模型，可為燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)投資及后續(xù)建設(shè)投資決策提供參考依據(jù)。
關(guān)鍵詞：新開發(fā)市場；燃?xì)馄髽I(yè)；股權(quán)價值評估
1 引言
企業(yè)股權(quán)價值評估的應(yīng)用非常廣泛,企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、租賃兼并、資產(chǎn)重組、股份制改造、合資聯(lián)營等事項都需要對企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評估。近些年，我國資本市場加速發(fā)展，關(guān)于資產(chǎn)價值評估的理論方法和應(yīng)用實踐也大量涌現(xiàn)。
2017年6月，國家發(fā)改委聯(lián)合多部委出臺《加快推進(jìn)天然氣利用的意見》，提出逐步將天然氣培育成為我國現(xiàn)代清潔能源體系的主體能源之一。在此背景下，國內(nèi)燃?xì)夤鹃_始大量兼并收購各地燃?xì)馄髽I(yè)。
相對于其他行業(yè)，城市燃?xì)庑袠I(yè)，具有需求穩(wěn)定、價格管制、盈利穩(wěn)定、波動小、風(fēng)險小和自然壟斷性等獨特的行業(yè)特點，因此有部分學(xué)者針對燃?xì)馄髽I(yè)的股權(quán)價值評估進(jìn)行了專門的研究，取得了一定的成果。
例如，2018年崔亮通過收益法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法對某燃?xì)夤具M(jìn)行股權(quán)價值評估，并對兩種估值方法所得結(jié)果進(jìn)行分析，最終得出燃?xì)夤緮M轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合理價格，最后運用市盈率法進(jìn)對選取結(jié)果進(jìn)行驗證，為城區(qū)供氣的非上市燃?xì)馄髽I(yè)的股價價值評估起到了一定的借鑒意義[1]。2019年，武藝?yán)?家與山西汽運天然氣公司業(yè)務(wù)相同上市公司的貝塔值，根據(jù)財務(wù)風(fēng)險不同調(diào)整計算了山西汽運天然氣公司的貝塔值，并依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM )測算山西汽運天然氣公司股權(quán)資本成本，為山西汽運天然氣公司混合所有制改革總股份轉(zhuǎn)讓價值的確定提供了依據(jù)[2]。但總體來看，目前國內(nèi)針對燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值評估的研究相對較少，仍有深化細(xì)化研究的空間。
目前，我國仍有較多縣城城市未接通管道天然氣，屬于新開發(fā)市場。新開發(fā)市場具有營運時間較短、缺乏歷史運營數(shù)據(jù)的特點，采用時間趨勢預(yù)測法進(jìn)行燃?xì)馄髽I(yè)未來收益預(yù)測及股權(quán)價值評估有較大的局限性，如何對新開發(fā)市場燃?xì)馄髽I(yè)進(jìn)行快速有效的股權(quán)價值評估，目前尚未能見到類似研究。因此，本文以漢源縣天然氣公司股權(quán)投資可行性研究項目為背景，以市場預(yù)測法和收益法等方法為重點，結(jié)合燃?xì)庑袠I(yè)特點，構(gòu)建了有效的燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值評估模型，為新市場燃?xì)馄髽I(yè)收購提供決策依據(jù)。
2 項目背景介紹
漢源縣位于四川省境西部偏南，全縣有6個區(qū),8個鎮(zhèn),總?cè)丝诩s30萬。漢源華興燃?xì)庥邢薰荆ê喎Q華興公司）于2013年04月注冊成立，并與漢源縣政府簽訂《特許經(jīng)營協(xié)議書》，取得了燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)。截止2019年6月，華興公司已完成一期管道鋪設(shè)，逐步開始在漢源縣接入管道天然氣。
為進(jìn)一步拓展區(qū)域市場份額，雅安大興天然氣有限責(zé)任公司（簡稱大興公司）有意收購華興公司51%股權(quán)，因此委托晨越建設(shè)項目管理集團股份有限公司開展華興公司股權(quán)投資可行性研究，通過市場調(diào)查研究對華興公司股權(quán)價值進(jìn)行評估，為大興公司股權(quán)收購?fù)顿Y及后續(xù)管道建設(shè)投資決策提供依據(jù)。
3 存在問題及解決路徑
根據(jù)資產(chǎn)評估理論，企業(yè)股權(quán)價值評估屬于無形資產(chǎn)評估，基本評估方法包括成本法、市場法和收益法。研究結(jié)果表明，適合城市燃?xì)馄髽I(yè)的評估方法主要是收益法[3]。然而，收益法評估過分依賴評估者的主觀性和對未來收益的預(yù)測,而預(yù)測數(shù)據(jù)難免帶有主觀偏差[4]。
對于燃?xì)馐袌龆?，對未來收益預(yù)測的準(zhǔn)確性關(guān)系到股權(quán)價值評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，一般采用時間序列預(yù)測法進(jìn)行趨勢預(yù)測較為準(zhǔn)確，但該方法需要大量市場、運營收入、成本、折舊、稅收等方面的歷史數(shù)據(jù)來支撐。然而，漢源縣燃?xì)馐袌錾刑幱谄鸩诫A段，這種新開發(fā)市場存在最大的問題是缺乏相應(yīng)的歷史運營數(shù)據(jù)，難以采用時間序列分析法對未來公司的收益進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測。
針對以上問題，本次解決思路是根據(jù)燃?xì)馐袌鎏攸c，采用市場調(diào)查與二手資料分析相結(jié)合方式，獲取項目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建新開發(fā)燃?xì)馐袌鍪找骖A(yù)測模型，對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。最后采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對股權(quán)價值進(jìn)行評估，并對股權(quán)收購價格、收購風(fēng)險提出建議和意見。具體思路如下圖：
圖1研究思路框架圖
4 基于收益法的燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值評估方法
4.1 燃?xì)馐袌稣{(diào)查
4.1.1 居民市場
居民市場是燃?xì)馐袌龅闹饕袌觯话阏伎傆脷饬康?0%-90%左右。
調(diào)查目的：了解現(xiàn)有居民用戶市場規(guī)模、增長速度、人均耗熱量。
調(diào)查方法：通過二手資料分析及問卷調(diào)查（實地調(diào)查及電話調(diào)查結(jié)合）。
調(diào)查內(nèi)容：二手資料調(diào)查包括氣候、歷年人口統(tǒng)計、城鎮(zhèn)規(guī)劃、公共服務(wù)設(shè)施情況、能源供給情況、價格等，主要通過公開資料和互聯(lián)網(wǎng)收集。問卷調(diào)查包括居民耗能情況、能源使用習(xí)慣等。
4.1.2 商業(yè)及公建市場
商業(yè)及公共建筑用戶包括職工食堂、餐飲業(yè)、幼兒園、托兒所、醫(yī)院、旅館、理發(fā)店、浴室、洗衣房、機關(guān)、學(xué)校和科研機關(guān)等。 商業(yè)及公建市場調(diào)查重點對能耗種類、能耗規(guī)模和預(yù)計月用氣量進(jìn)行調(diào)查，主要通過二手資料分析及實地調(diào)研進(jìn)行。
4.1.3 工業(yè)用戶市場
工業(yè)燃料是天然氣消費的重要市場，工業(yè)用戶一般占總用氣量的30%-10%左右。工業(yè)用戶市場調(diào)查主要通過實地調(diào)查，逐一了解區(qū)內(nèi)主要的工業(yè)企業(yè)、主要產(chǎn)品與產(chǎn)能、能耗種類與總量、是否有用氣意向或協(xié)議等因素，綜合測算未來工業(yè)企業(yè)的用氣量增長和用氣總量。
4.1.4 車用燃?xì)庥脩羰袌?/span>
車用燃?xì)庥脩羰袌鲆彩枪艿廊細(xì)馐袌龅慕M成部分。考慮到調(diào)研資料獲取的可得性，車用燃?xì)庥脩羰袌稣{(diào)查對象主要為城區(qū)公交車、出租車。
4.1.5 周邊市場調(diào)查
對于新市場而言，由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，那么選取周邊已經(jīng)通氣的類似市場進(jìn)行對標(biāo)十分重要。選取對標(biāo)市場時，需從氣候條件、經(jīng)濟水平、市場規(guī)模等方面綜合考慮選擇。
4.2 氣量預(yù)測
為提高燃?xì)庥脷饬款A(yù)測的準(zhǔn)確性，常采用分類指標(biāo)預(yù)測法，該方法通過分別計算居民生活用氣量、商業(yè)及公建用氣量、工業(yè)用氣量、車用用戶用氣量等各種用氣量，然后通過匯總得到用氣總量[5]。
4.2.1 居民用戶氣量預(yù)測
實際應(yīng)用中，居民用氣量一般根據(jù)氣化人數(shù)、耗熱指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測[6]。預(yù)測公式為：
Qy= (1)
式中：Qy—居民天然氣年用氣量（Nm3/a）
N—氣化人數(shù):城鎮(zhèn)居民人數(shù)（人）
K—居民用戶耗熱指標(biāo)（MJ/人·年）
H—燃?xì)獾蜔嶂担╧J/Nm3），暫取36.44 kJ/Nm3
（1）居民用戶耗熱指標(biāo)
居民用氣指標(biāo)是居民用氣量的最重要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，決定了居民用氣量計算及預(yù)測的準(zhǔn)確性和可靠性。耗熱指標(biāo)是居民用戶耗熱指標(biāo)最重要的參數(shù)，為保證該指標(biāo)的準(zhǔn)確性，可采取兩種方式結(jié)合確定居民用戶耗熱指標(biāo)。
一是采用統(tǒng)計方式，即通過大樣本市場調(diào)查方式（置信度95%以上），獲取居民戶均人數(shù)、每戶月耗能量（電能及液化石油氣消耗量）等數(shù)據(jù)，折算居民用戶耗熱指標(biāo)。
二是參照對標(biāo)市場的實際數(shù)據(jù)確定，即通過實際居民用氣量折算居民用戶耗熱指標(biāo)。
（2）氣化率
氣化率是一個城市燃?xì)馄占俺潭鹊臉?biāo)志，氣化率的合理取值和城市的經(jīng)濟狀況、生活水平以及管道鋪設(shè)等因素密切相關(guān)。對于新市場而言，主要參考對標(biāo)市場的氣化率，結(jié)合目標(biāo)市場的經(jīng)濟狀況、生活水平以及燃?xì)獍l(fā)展規(guī)劃等綜合確定。
（3）氣化總?cè)丝跀?shù)
氣化總?cè)丝谥饕獮槌擎?zhèn)居民人口，可根據(jù)過去5年常駐人口歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過時間序列預(yù)測分析人口增長趨勢，再結(jié)合城市總體規(guī)劃，根據(jù)建設(shè)用地情況、生態(tài)承載力等各項綜合預(yù)測未來總?cè)丝跀?shù)，并在此基礎(chǔ)上預(yù)測城鎮(zhèn)居民用戶規(guī)模。
4.2.2 商業(yè)及公建用戶氣量預(yù)測
商業(yè)用戶年用氣量=醫(yī)院（衛(wèi)生院）年用氣量+中小學(xué)幼兒園年用氣量+賓館(旅館)年用氣量+餐飲年用氣量（分為炒菜館及面食店）+職工食堂年用氣量+理發(fā)店年用氣量+其他各類小型商業(yè)用戶年用氣量
其中：
醫(yī)院（衛(wèi)生院）年用氣量=
中小學(xué)幼兒園年用氣量=
賓館（旅館）年用氣量=
餐飲年用氣量=
職工食堂年用氣量=
理發(fā)店年用氣量=
各類商業(yè)及公建用戶規(guī)?？山y(tǒng)計年鑒等通過二手資料取得。通過《城鎮(zhèn)燃?xì)庠O(shè)計規(guī)范》（GB50028-93）查得幾種公共建筑用氣量指標(biāo)和千人指數(shù)，可預(yù)測商業(yè)（公建）用戶用氣量。
4.2.3 工業(yè)用戶氣量預(yù)測
通過實地調(diào)查，了解主要的工業(yè)企業(yè)、主要產(chǎn)品與產(chǎn)能、能耗種類與總量、是否有用氣意向或協(xié)議等因素，綜合測算未來工業(yè)企業(yè)的用氣量增長和用氣總量。工業(yè)用戶氣化率及增長率預(yù)測可根據(jù)政府工業(yè)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行分析預(yù)測。
4.2.4 車用用戶用氣量預(yù)測
通過二手資料獲得公共車及出租車的數(shù)量和未來規(guī)劃，結(jié)合人口預(yù)測結(jié)果，預(yù)測汽車改造率和改造量，并根據(jù)公交車及出租車耗氣量定額，計算車用用戶用氣量。
4.3現(xiàn)金流預(yù)測
4.3.1 運營收入測算
主要包括燃?xì)夤こ贪惭b費、燃?xì)怃N售收入、汽車改裝收入，以及其他銷售收入。
燃?xì)夤こ贪惭b費收費標(biāo)準(zhǔn)一般納入政府定價目錄；燃?xì)怃N售收入取決于銷售價格和預(yù)測年總用氣量，銷售價格一般納入政府定價目錄。汽車改裝收入由汽車改裝量和改裝價格決定，改裝價格一般由企業(yè)自主定價；其他收入包括燃?xì)饩?表銷售收入、其他有償服務(wù)服務(wù)收入等。
4.3.2 運營成本費用測算
燃?xì)夤具\營成敗主要包括購氣成本、燃?xì)饩?表購置成本、人工成本、管理成本、稅費等。購氣成本取決于購氣單價和購氣量；人工成本可由對標(biāo)市場的人工成本確定；生產(chǎn)成本指燃?xì)夤旧a(chǎn)、運營、維修、日常管理所發(fā)生的成本，可由燃?xì)庑袠I(yè)平均水平進(jìn)行確定；稅費按照當(dāng)?shù)囟愂照哌M(jìn)行測算。
4.4 企業(yè)股權(quán)價值評估
燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值評估一般采用收益折現(xiàn)法。具體路徑如下圖：
圖2燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值收益折現(xiàn)法評估流程圖
在自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，企業(yè)股權(quán)的內(nèi)在價值等于未來各年企業(yè)自由現(xiàn)金流量用貼現(xiàn)率貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值之和；投資股權(quán)的價格等于等于未來各年股權(quán)自由現(xiàn)金流量用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值之和。即：
其中：
EV為權(quán)益價值;
FCFEt為第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；
K為資金折現(xiàn)率。
4.5 投資評價及風(fēng)險分析
4.5.1 投資效益評價
根據(jù)投資項目主要評價方法，一般采用股權(quán)投資資金累計凈現(xiàn)值、股權(quán)投資資金內(nèi)部收益率、股權(quán)投資動態(tài)回收期等指標(biāo)進(jìn)行評價。
（1）股權(quán)投資資金累計凈現(xiàn)值：原則上要求大于0。
（2）股權(quán)投資資金內(nèi)部收益率：參照行業(yè)內(nèi)部收益率，原則上應(yīng)大于8％；
（3）股權(quán)投資動態(tài)投資回收期：動態(tài)投資回收期越短越好，折現(xiàn)率一般采用資本成本定價模型（CAPM）確定。
4.5.2 財務(wù)敏感分析
主要測試股權(quán)收購價格及項目收入變化對投資效益的影響，當(dāng)收購價格過高或項目收入低于預(yù)期，造成累積凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，或內(nèi)部收益率低于預(yù)期值，股權(quán)投資效益低，基本不具有投資價值。
5 新市場燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值評估具體應(yīng)用
根據(jù)上述所構(gòu)建的新市場燃?xì)馄髽I(yè)股權(quán)價值評估初步模型，本次對漢源縣A公司股權(quán)價值進(jìn)行了評估，結(jié)果如下：
5.1 評估主要假設(shè)
（1）股權(quán)投資假設(shè)：假定B出資1億元人民幣進(jìn)行股權(quán)投資，并一次性支付，以獲取A公司51%股份。
（2）測算期假設(shè)：按20年進(jìn)行測算。
（3）假定氣源供應(yīng)能夠滿足業(yè)務(wù)發(fā)展。
（4）購氣價格：居民用戶單價1.66元/方，非居民用戶單價2.18元/方。銷售價格：居民用戶（含學(xué)校等集體用戶）單價2.5元/方，商業(yè)及工業(yè)用戶單價2.9元/方。
（5）后續(xù)投資假設(shè)：目前已經(jīng)完成一期建設(shè)的全部投資，股份收購后將于2025年實施二期建設(shè)投資約1.25億元。后續(xù)投資建設(shè)假定各方按股份比例出資。
（6）折舊及攤銷假設(shè)：A公司已投資成本作為沉沒成本，B公司不予承擔(dān)，因此測算股權(quán)投資資金效益時，不考慮折舊攤銷費用。
（7）稅率假設(shè)：按營業(yè)收入2%計增值稅，城建費由政府進(jìn)行返還，計為0；項目可以享受西部稅收優(yōu)惠，所得稅率按15%計。
（8）利潤分配：AB公司按股份比例51%：49%參與公司利潤分配。
5.2 評估結(jié)果
（1）漢源縣居民用戶耗熱指標(biāo)為：近期（2020年）2800MJ/人·年，遠(yuǎn)期（2030年）3200MJ/人·年。氣化率為：富林鎮(zhèn)（縣城）2020年為40%，2025年達(dá)到90%。氣化總?cè)丝?025年為161684萬人，2030年為194649萬人。
（2）漢源縣年燃?xì)馐袌鋈萘?025年為4238Nm3/a，2030年為6176Nm3/a。
（3）股權(quán)投資效益評價結(jié)果表明本項目股權(quán)投資財務(wù)效益一般，具有一定的投資風(fēng)險，但如從提高燃?xì)馐袌稣加新实慕嵌瓤?，尚可接受。財?wù)敏感分析表明，當(dāng)收購價格從1億元增加到1.1億元時，股權(quán)投資不具有財務(wù)可行性，若低于8500萬元，投資效益較好。
（4）投資主要風(fēng)險：工業(yè)用戶用氣量對股權(quán)投資內(nèi)部收益率影響較大，需進(jìn)一步結(jié)合政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃評估其增長潛力，避免市場需求風(fēng)險。
6 結(jié)語
本文針對新燃?xì)馊狈v史經(jīng)營數(shù)據(jù)，難以準(zhǔn)確評估企業(yè)價值的難題，首次嘗試構(gòu)建了通過二手資料分析、市場調(diào)查法獲取數(shù)據(jù)，基于收益法的企業(yè)股權(quán)價值評估基本模型，并在漢源縣A公司股權(quán)投資可行性研究中進(jìn)行應(yīng)用，結(jié)果表明該模型能有效幫助企業(yè)進(jìn)行股權(quán)決策，具有一定的現(xiàn)實意義。
但同時，本次研究及應(yīng)用也存在一些問題，一是為達(dá)到預(yù)期精度，市場調(diào)查樣本量大，調(diào)查成本較高。同時收集的數(shù)據(jù)資料較多，數(shù)據(jù)分析、利用、驗證難度較大，二是工業(yè)用戶市場具有重要意義上，但工業(yè)用戶市場不可預(yù)測因素較多，燃?xì)馐袌鋈萘款A(yù)測難度大，預(yù)測精度較低，這些問題都有待于今后的研究和實踐中予以解決。
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